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CAPM模型根本没用

发布时间:2019-08-09

每一个周六,点拾投资将联合长信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一书的翻译系列。我们会在每一个周六,连载一章最新的翻译。希望在未来几个月的时间,给大家每一个周六都能带来营养。。

 

今天分享的是第二章:CAPM模型根本没用。资产定价模型CAPM是金融行业入门级的公式,并且由此延伸了Beta和Alpha的剥离,比较基准和跟踪误差等概念。但是在实际操作中,Beta并没有很好的衡量风险。CAPM模型会低估低Beta股票的价值,高估高Beta股票的价值。以下是我做的全文翻译,希望给大家带来帮助:


资产定价模型是无处不在的。所有类型的金融讨论都会牵扯到CAPM模型。每一次我们讨论Alpha和Beta的时候,就要引用CAPM。然而这个模型是有问题的。与其沉迷在Alpha,Beta和跟踪误差,其实我们真正关心的是,以合理的风险获取回报。


大量的证据表明CAPM模型是无效的。Beta并非对于风险合适的描绘。怪不得当分析师用CAPM作为核心变量来做预测股价时,都是很困难的。


CAPM模型会低估低Beta股票的回报,高估高Beta股票的回报。可悲的是,大家都已习惯接受CAPM模型理论了。这一点从科学论证的角度看很奇怪,毕竟理论需要模型的评估测试。


CAPM无效的原因是,其核心假设不符合事实。其中有两个关键假设。首先,我们认为可以对任何资产做多或做空,而不造成任何价格冲击。其次,每个人都用马科维茨模型优化组合,除了马科维茨本人以外!事实上CAPM资产定价模型是完全多余的资产定价模型,Completely Redundant Asset Pricing,简称CRAP。


职业基金经理沉迷于跟踪误差。对于关注跟踪误差的投资者来说,无风险资产并非CAPM模型中提到的利率,而是市场本身。怪不得公募基金的现金仓位不断下降,主动管理基金变成了比较基准。


整个行业对于可转移Alpha的关注度持续上升。然而如果CAPM模型是无效的,那么Alpha和Beta的剥离会干扰你真正的投资目标。我们对于Alpha和Beta的迷恋源于我们希望来测算出所有的东西。与其如此,不如重新专注在给投资者提供在可控风险范围内的总资产回报。


关于CAPM的简史


我们先回顾CAPM的起源。这一切从1950年代说起,当时哈里.马科维茨还在攻读博士。他创建了一个很不错的工具来帮助投资者计算每一个股票的权重,通过这个工具实现特定风险内的收益率最大化。投资者持有马科维茨理论得到均值-方差有效的组合;简单来说他们会在预期回报基础上最小化组合收益率的方差,在预期方差在基础上最大化组合收益率。


马科维茨给了全世界一个满足需求的强大工具。然而,从此之后金融学堂就进入下坡。在1950年代的中期,莫迪戈里安尼和米勒发现了分红和资本结构之间并没有关联。他们假设市场是有效的,认为投资者不会在乎盈利到底是保留在公司内还是作为分红。


在1960年代的早期,市场有效理论最后的两个环节浮出水面。第一个就是美国学者夏普、林特尔、特里诺提出的CAPM模型。在这个模型中,所有投资者都用马科维茨的组合优化方式。然后会有一个重要的元素将股票区别,这个元素当然就是Beta。


第二个就是将所有这些理论综合在一起,由尤金·法玛提出的市场有效假说。我不想过多阐述,因为你们应该知道我对这个假说的观点。